银河证券认为，9月LPR未调降的事实并不能视为货币宽松的终止，降息、降准、公开市场国债净买入依然是年内央行宽松的三个路径。中国央行可能优先采取调降存量房贷利率的行动。该行动落地之后，年内仍可能调降政策利率10-20BP。降息工具的使用可能会给银行净息差带来进一步压力，央行可能使用引导存款利率下调与降准配合使用。

9月20日央行公告，1年期与5年期LPR报价利率均维持不变。9月LPR未调降的事实并不能视为货币宽松的终止，降息、降准、公开市场国债净买入依然是年内央行宽松的三个路径。我们在《美联储50BP的降息开局意味着什么？》的报告中强调，中国央行可能优先采取调降存量房贷利率的行动。该行动落地之后，年内仍可能调降政策利率10-20BP。降息工具的使用可能会给银行净息差带来进一步压力，央行可能使用引导存款利率下调与降准配合使用。

为什么调降存量房贷利率可能优先调降政策利率？

保持正常向上的收益率曲线，避免长债收益率过于快速下行。上周以来10年期国债收益率快速向下突破2.1%，修正了我们前期对于政策利率有可能在9月调降的预期，优先调降存量房贷利率可能是更好的选择。因为相较存量房贷利率，政策利率、LPR对长债收益率的影响更为直接。如果9月央行选择调降政策利率与LPR，可能进一步加速长债利率下行，使原本拥挤的交易进一步聚集。央行保持收益率曲线正常的向上的形态可能有四点考量：保持投资的正向激励、缓解银行净息差、引导通胀预期，实现自主的降息，避免货币政策落后于曲线。

调降存量房贷利率，有利于稳定地产价格、从而促进消费，契合宏观政策转向促消费的取向。根据央行披露测算，目前存量住房贷款加权平均利率高于新发放个人住房贷款利率74BP。较大利差加剧提前还贷，2023年2季度以来，个人住房贷款余额连续5个季度负增长，从高峰的38.9万亿元，累计收缩1.1万亿元。2023年8月，央行已进行一次调降存量首套住房贷款利率的行动，根据央行披露，该次调降达到的效果为“超过23万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点，每年减少借款人利息支出约1700亿元，对减少提前还贷、拉动消费增长起到显著作用。”央行本次可能选择类似2023年8月的调降方式，调整存量房贷利率的加点幅度。如果按照两种假设方案分别计算对净息差的影响。方案1：年内一步到位调降70BP，可能带来银行净息差减少8BP左右；方案2：年内调降35BP，剩余的35BP通过存量房贷利率重定价在明年实现，可能带来央行净息差在今年和明年分别减少4BP、4BP。

降息、降准何时落地？等待与财政一致性协同，可能选在年内增量财政政策推出之时。如果长债供给高峰到来，可能为央行增持长债创造顺风条件。

降息工具的使用可能会给银行净息差带来进一步压力，央行可能使用引导存款利率下调、降准予以配合使用。年内降准的幅度可能仍有50BP。从目前财政收支数据来看，今年全年预算收支缺口或在1.55万亿元以上，10月份的人大常委会或是观察增量财政工具出台的重要观察时间节点。如果增量财政工具推出，政府债券密集发行，央行可能会加大公开市场买卖国债操作以及降准，协同发力。降准基于三方面因素考量：1、释放流动性，在政府债券供给高峰，熨平资金的过度波动；2、年内后续月份MLF到期量逐步加大，可能通过降准置换部分到期的MLF；3、降准节约银行成本，缓解净息差压力。

国债买卖是货币财政交汇点，现阶段买短+卖长并实现净投放可能是主要操作方式。如果长债供给高峰到来，可能为央行增持长债创造顺风条件。

对资产价格的影响

10年期国债收益率：如果中国货币政策按照我们上述路径落地，10年期国债收益率可能在2.0%附近波动。可以关注央行后续是否还有借入长债，择机卖出的公开市场操作。这可能对判断可供央行卖出的长债规模有直接影响，从而决定央行对收益率曲线的引导力度。

汇率：美联储9月进入降息周期，中美货币政策周期错位终止，汇率压力阶段性解除。在美国经济软着陆的基准假设下，美元下行幅度有限，中国年内降息幅度可能还有10-20BP，对应年内人民币的波动中枢预计在7.1。人民币本轮升值是反弹而非反转，如果美国不出现衰退，美元对人民币难以稳定在7.0下方。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4.美联储降息超预期的风险

本文作者：章俊（S01中国银河宏观，原文标题：《【中国银河宏观】降息未到，还会来吗》。

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